文章来源：兴证有色钢铁公众号，2019年4月19日
文章转载自兴证有色钢铁公众号2019年4月19日发布磁材行业的深度报告，内容详实、论证清晰，供各位参考。
投资要点：
中国是全球钕铁硼磁材最大的供应国，2016年以来行业进入需求低迷期。由于中国具备稀土原材料资源优势，我国成为了全球最大的钕铁硼磁材供应国，产量占全球比重约85%。磁材下游需求结构中，风电、消费电子用量占比分别为30%，新能源汽车、变频空调的用量占比分别为10%-15%，但2016年以来由于下游需求整体平稳，磁材行业需求增速步入低迷期。
电动汽车用磁材需求占比显著提升，对磁材需求拉动效应凸显。2019年预计国内新能源汽车销量165万辆，海外130万辆，对应新能源汽车用钕铁硼磁材需求1.08万吨，需求增速可达47%。对于新能源汽车用钕铁硼磁材而言，其核心逻辑在于：随着新能源汽车站上200万辆的产销量级，新能源汽车用磁材占磁材总需求量的比重将显著提高，对磁材需求的拉动效应也将更为显著。根据我们的测算，2018-2020年新能源汽车用磁材总需求占比将由4%快速提升至9%，新能源汽车磁材在整个磁材领域的重要性将不断提升。
2019年风电、家电、传统汽车等方面需求增速将回升或企稳，支撑钕铁硼磁材需求增长：
风电：风电抢装+直驱电机渗透提升，风电磁材用量大增。一方面，风电补贴取消时间表已确定，2019-2020年有望掀起抢装潮。另一方面，海上风电的发展将促进直驱永磁风电电机渗透率提高。预计今年国内风电用磁材需求量约8400吨，同比增速可达41%。
变频空调：家电需求改善+能耗标准提升促进变频空调用量。一方面，今年大概率将出台家电刺激政策以促进家电下游需求，另一方面，今年有望推出的空调能耗新标准将进一步刺激变频家电渗透率的提升。预计今年变频空调用磁材需求量将达到近9500吨，增速约22%。
汽车EPS：传统汽车销量将筑底，刺激落地后需求有望增长。一方面，2019年汽车销量同比去年将出现企稳，另一方面，今年汽车刺激政策若落地将对汽车销售形成有力推动。在这一背景下传统汽车EPS对钕铁硼的消耗量将企稳回升，同比增长16%。
磁材固定毛利率的定价模式下，稀土价格支撑可保障磁材盈利。钕铁硼磁材的定价为原材料成本加成方式，即固定毛利率的模式，因此在稀土价格上涨期间磁材盈利也将出现改善。我们认为当前的氧化镨钕价格已跌至底部，氧化镝铽价格在供给收紧的背景下更有望上涨，原材料对磁材价格将形成有效支撑。
报告正文
1 钕铁硼磁材应用广泛，电动汽车需求占比提升
1.1 钕铁硼磁材用途广泛，下游需求结构多样
钕铁硼磁材为第三代稀土永磁材料，是目前应用最为广泛的永磁材料。稀土永磁材料是磁性材料的重要种类之一，是将钐、钕等混合稀土金属与过渡金属（如钴、铁等）组成的合金粉末，运用不同的工艺整合成四方晶系晶体，经磁场充磁后制得的一种磁性材料。1967年第一代SmCo5稀土永磁材料问世，70年代第二代Sm2Co17稀土永磁研制成功，80年代起第三代Nd2Fe14B永磁材料以其优异的性能和低廉的价格，成为了永磁材料中应用最为广泛的品种；根据有色金属工业协会与稀土工业协会的统计，目前钕铁硼磁材产量占稀土永磁材料产量的比重达到75%左右。
烧结钕铁硼磁材是目前产量占比最高的钕铁硼品种。钕铁硼磁材是20世纪80年代研制成功的第三代稀土永磁材料，根据生产工艺的不同，可以分为烧结、粘结和热压钕铁硼磁材3种；从生产技术难度与生产成本来看，热压>烧结>粘结；从下游应用来看，三者的应用领域重叠范围较少，其中烧结钕铁硼是目前产量最高，应用最为广泛的品种。
2018年钕铁硼磁材下游需求以空调、新能源为主。钕铁硼磁材上游原材料主要包含镨钕等轻稀土金属、镝铽等中重稀土金属以及纯铁、硼铁等其他金属元素，用量构成上：镨钕含量29%-32.5%、金属元素铁63.95-68.65%、非金属元素硼1.1-1.2%、添加镝0.6-8%、铌0.3-0.5%、铝0.3-0.5%、铜0.05-0.15%等元素。钕铁硼磁材占稀土下游需求约40%，对稀土的需求影响较大。钕铁硼磁材下游则较为分散，从2018年测算数据来看，高性能钕铁硼磁材下游22%的需求为风电电机、变频空调占比约14%，新能源汽车占比相对还较小，约13%。
1.2 中国钕铁硼产量占全球供应量的85%
全球钕铁硼磁材产量经历了高速增长，近几年产量开始趋缓。2010年以来，随着新能源、节能家电、风力发电等领域的发展，钕铁硼磁材不断出现新的增长点，全球钕铁硼产量迅速增长，2016年全球钕铁硼磁材年产量相较2010年增长35%，国内年产量增长45%。但由于下游需求整体平稳，2016年以来磁材年产量增速开始趋缓。但我们认为，磁材需求在经历了数年的低迷后，或将在2019年出现边际上的大幅改善，主要原因在于新能源汽车、风力发电、家电等多领域2019年都有望出现快速增长，报告第二部分将对今年的需求增长进行展开分析。
国内钕铁硼磁材产量占全球产量的85%，但高性能产品占比则较低。由于中国具备稀土原材料资源优势，我国钕铁硼磁材产量约占全球产量的85%。从2016年的数据来看，全球钕铁硼永磁材料产量13.28万吨，其中中国的钕铁硼永磁材料产量为11.23万吨，占比85%。但国内高性能占全球的比重则相对较低，2016年全球高性能钕铁硼磁材产量约为4.5万吨，其中中国产量约为2.5万吨，占比为56%。因此国内高性能钕铁硼产量与全球市占率仍有提升空间，从长期来看这也将为国内优秀磁材企业成长提供机遇。
通过钕铁硼磁材进出口的情况也可侧面看出中国磁材产量居于世界首位，但高性能磁材仍需依赖进口。根据海关总署的数据，2018年中国稀土磁材出口32696吨，占国内产量的20%，进口2320吨，仅占国内总产量的1%，中国为钕铁硼磁材的净出口国。但从进出口单价来看，我国出口磁材单价维持在5万美元/吨左右，但进口单价则在9万美元/吨左右，这正反映了中国进口磁材多为高附加值的高性能产品。
2 电动汽车高成长性，拉动磁材需求边际提升
2.1 电动汽车快速增长，对磁材需求拉动效应凸显
2.1.1 2019-2020年国内外电动汽车产销快速增长
2018年国内新能源汽车产量大增，自发性消费驱动力增强。2018年新能源汽车累计生产122万辆，同比增长50%。其中，纯电动和插电混动分别生产95.8万辆和26.1万辆，同别增长38%和121%。在补贴逐步退坡的情况下，2018年新能源汽车依旧保持50%的高速成长，反映出行业自发性消费驱动力逐步增强。
预计2019-2020年国内全年新能源汽车产销165、200万辆。随着全球主流车企纯电动汽车生产平台的建设完毕，优质车型将逐步投放市场，车型丰富度以及充电便利性提升，将激发私人消费层面的内生性增长。同时考虑到2019年补贴新政落地后大概率带来的涨价对销量的影响，以及今年网约车预计新增30万辆的快速增长，预计乘用车今年整体销量144万辆，同比增速45%；专用车和客车整体销量保持不变；整体判断2019年新能源汽车整体产销165万，同比增长30%。而2020年根据新能源汽车产业规划，预计新能源汽车产销可达到200万辆。
海外新能源汽车产销量增长显著。近年来，海外主要车企也开始加大对新能源汽车的布局：目前，海外如美国、荷兰等国已公布禁售燃油车时间表，在2025-2040年左右陆续停止燃油车的销售。同时全球主流车企如沃尔沃、福田、宝马等也已制定了新能源汽车生产计划，汽车电动化已成为全球发展趋势。2018年欧洲市场共销售38.4万辆新能源乘用车，同比增长32.9%；特斯拉第一季度总交付量6.3万辆，其全年的交付量预期为36-40万辆，产销增长持续向好。预计2019年海外新能源汽车销量可达130万辆，其中90%为纯电动车型。同时，海外以纯电动车型为主，单位钕铁硼消耗量也大于插混车型，海外新能源汽车的增长对磁材拉动效应更为显著。
2.1.2、电动汽车用磁材需求占比显著提升
在新能源汽车销量持续提升的假设下，预计2019年新能源汽车用钕铁硼磁材需求增速可达47%。通常来说，纯电动汽车电机的钕铁硼磁材单位消耗量约4千克、插电混动汽车的钕铁硼磁材单位消耗量约2千克。根据上文的假设：2019年新能源汽车国内销量165万辆+海外销量130万辆，其中国内新能源汽车中35万辆为插电混动、其余为纯电动，海外新能源汽车中90%为纯电动车型。我们测算可得，2019年新能源汽车用钕铁硼磁材需求1.08万吨，需求增速可达47%。
2019-2020年新能源汽车用磁材需求占比显著提升。对于新能源汽车用钕铁硼磁材而言，其核心逻辑在于：随着新能源汽车站上200万辆的产销量级，新能源汽车用磁材占磁材总需求量的比重将显著提高，对磁材需求的拉动效应也将更为显著。根据我们的测算，2018-2020年新能源汽车用磁材总需求占比将由4%快速提升至9%，新能源汽车磁材在整个磁材领域的重要性将不断提升。
2.2 下游其他领域需求出现回升或企稳，支撑磁材用量
2.2.1、风电抢装+直驱电机渗透提升，风电磁材用量大增
风电补贴取消时间表确定，2019-2020年有望掀起抢装潮。一方面，17年年底前核准+19年底前开工项目，可执行调整前标杆电价，据统计截至2017年底我国核准未建规模达到68GW，将集中于19年底前开工。另一方面，政策明确2020年风火同价，补贴退出在即。风电系统成本下降是线性的，面对非线性退出的补贴政策时，2020年前预计将迎来持续性的装机增长。另外，近期市场也预期风电去补贴要加快，从限定2年内开工，改为限定并网时限，若政策落地，届时势必将出现抢核准与抢并网的情况，加速风电新增并网。
从历史来看，2015年的风电抢装促进了磁材需求20%以上的增长。由于风电在钕铁硼磁材下游的应用占比最高，2018年也达到了31%的水平，因此风电装机量的快速提升对钕铁硼磁材的用量提振效应明显，特别是2014-2015年风电新增装机量大幅增长期间，对应磁材需求也有显著增长。
海上风电促进直驱永磁风电电机渗透率提高，加速风电磁材的用量。风电电机主要包含双馈式与直驱式电机两类，在海上风电应用领域，由于运维不便，因此对发电机的可靠性要求更高，双馈式风力发电机中的齿轮箱较易发生故障，而直驱式风力发电机由于不含齿轮箱，因此可靠性高于双馈，在海上风电的应用更为广泛。近年来，海上风电装机量快速提升，截至2017年底，我国海上风电累计装机容量达279万千瓦，根据我国《风电发展“十三五”规划》提出的到2020年海上风电装机容量达到500万千瓦，2018-2020年平均每年需新增74万千瓦装机量，这也将带来直驱式风力发电机用量的提升。同时，随着直驱式电机的性价比提升，直驱式电机在陆上风电中的渗透率也在提升，根据FTI 报告，2017 年全球直驱式风电机组市场份额从2016 年的25.4%上升至28.4%。风电电机中，仅有直驱式电机才需要使用钕铁硼磁材，因此直驱式电机渗透率的提高也将加速风电磁材的用量。
2018年末，全球最大的“直驱永磁”风力发电机生产企业金风科技在手订单创新高，也反映了直驱永磁发电机处于快速增长期：公司在手外部订单合计18.5GW，同比增长16.7%，总容量刷新历史记录，已签订合同容量12.9GW，同比增长37.4%；已中标未签合同订单5.66GW。在手内部订单有1.5GW。同时公司海上风电在手订单容量为741MW，占外部订单比例接近4%。
考虑到风电抢装与直驱永磁电机渗透率提升，2019年国内风电用磁材用量同比有望实现40%以上的增速。国内新增风电装机量30GW，同时直驱永磁电机渗透率提升至35%，则今年国内钕铁硼磁材用量约8400吨，同比增速可达41%。若考虑全球风电新增装机量，则磁材用量可达1.5万吨，但由于海外增速相对较缓，全球风电用磁材需求增速预计约22%。
2.2.2 家电需求同比改善，能耗标准提升促进变频渗透
家电刺激政策年内逐步落地，对家电需求形成拉动。1月29日，国家发改委联合工信部、民政部、财政部等十个部门联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，明确指出要支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代。一方面，有条件的地方，可对产业链条长、带动系数大、节能减排协同效应明显的新型绿色、智能化家电产品销售，给予消费者适当补贴。另一方面，有条件的地方可对消费者交售旧家电（冰箱、洗衣机、空调、电视机等）并购买新家电产品给予适当补贴，推动高质量新产品销售。从上轮2009年家电刺激政策来看，在节能惠民+以旧换新的政策叠加期，即2009年下半年-2011年上半年，空调销量出现了明显增长。而相较于上一轮的家电刺激政策，就本次公布的政策来看，引导性和鼓励性特征更为明显。年内家电刺激政策的实际措施逐步落地，将带来家电生产企业产销量提升。
商品房销售数据增长超出市场预期，地产后周期有望带来家电需求回升。2018年地产投资主要集中在新开工面积上，但是竣工面积和销售面积却明显下滑，也导致了2018年家电内销量处于低谷。但2019年一季度地产销售数据增长超出市场预期，根据兴证家电行业的分析，房屋销售面积数据与家电主要品类空调内销数据拟合效果更好，对家电销量具有指引作用，一季度地产销售数据增长超预期或将带来家电销售同比改善。
能耗标准或将进一步提高，变频渗透率提升成行业发展趋势。由于变频家电的节能效果显著、且消费者购买力水平也在提升，变频家电的渗透率水平稳步提高，2018年变频空调渗透率达到43%。变频家电中可采用铁氧体永磁材料与稀土永磁材料，但相比之下稀土磁材的节能效果与使用寿命更佳。2019年市场预期新的空调能耗标准或将推出，标准将更严，这将进一步刺激变频家电渗透率的提升。
在空调销量增与变频渗透率提升的假设下，预计可带来2019年磁材需求20%以上的增速。通常来说单台变频空调的钕铁硼磁材单位消耗量为120克，我们假设在家电刺激政策与地产销售超预期的背景下，空调销量整体提升5%，而变频空调渗透率进一步提升至50%，变频空调中钕铁硼磁体的使用占比提升至45%，则2019年变频空调对磁材的消耗量将达到近9500吨，增速约22%。
2.2.3 传统汽车销量将筑底，刺激落地后需求有望增长
年内刺激政策若落地，汽车销量有望快速提升。年初发改委等十部门联合印发的《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》提出，要促进汽车消费，推荐老旧汽车报废、促进农村汽车更新换代。目前虽尚无实际的刺激政策落地，但市场对汽车刺激政策的预期已逐渐升温。我们从2009年和2015年两轮汽车刺激政策来看，汽车销量分别在2009年和2016年实现了45%、14%的高增速，政策对消费的刺激效果非常显著。
即使不考虑刺激政策的作用，2019年以来汽车需求也已企稳，对磁材需求不会形成拖累。2019年3月，国内汽车销量同比增速下降5.13%，与前期10%以上的降幅相比，增速降幅已显著收窄。预计在不考虑政策刺激作用的影响下，2019年汽车销量也将有0%-2%的平稳增长，企稳的需求对磁材用量不会形成拖累。
汽车EPS渗透率也在逐步提升过程中，EPS用钕铁硼需求量将加速。EPS（Electric Power Steering），即电动助力转向系统，是汽车中依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，是传统汽车领域对磁材的主要用途。汽车转向系统可分为机械转向系统（MS）和助力转向系统（PS）；其中助力转向系统是借助动力来操纵的转向系统，包含了液压助力转向系统（HPS）、电控液压助力转向系统（EHPS）和电子助力转向系统（EPS）三类。由于EPS具备重量小、能耗低、灵敏度高等优点，被越来越广泛的应用于乘用车领域。目前，全球汽车EPS搭载率已超过50%，但国内自主品牌的EPS搭载率仅20%左右，渗透率还有较大提升空间。
谨慎假设2019年汽车刺激政策会带来汽车销量3%的增长，同时EPS渗透率提升5pct，通常来说每套EPS的钕铁硼用量约0.25kg，则2019年预计汽车EPS用钕铁硼磁材的需求增速回升至16%；若汽车销量增长更快，磁材需求增速有望接近20%。
3 稀土价格有支撑，磁材盈利有保障
磁材固定毛利率的定价模式下，稀土价格支撑可保障磁材盈利。钕铁硼磁材的定价为原材料成本加成方式，即固定毛利率的模式，因此在稀土价格上涨期间磁材盈利也将出现改善。我们认为当前的氧化镨钕价格已跌至底部，氧化镝铽价格在供给收紧的背景下更有望上涨，原材料对磁材价格将形成有效支撑。
3.1 氧化镨钕价格下跌，已经接近底部。
2019年春节之后，氧化镨钕的价格出现下降。主要原因是今年的春季部分业内企业出于竞争目的抛库存打压价格，而近期价格下跌与增值税税率下滑也有关系。但从目前氧化镨钕26万元/吨的价格水平来看，我们认为氧化镨钕价格已经到达坚实的底部，下跌空间已经极其有限。
国内企业除北方稀土以外，当前价格水平下或均处于亏损状态。根据我们访谈第三方专家的情况来看，当前氧化镨钕价格水平下，仅有包钢、北方稀土的镨钕氧化物处于盈利状态，而其他的镨钕氧化物均处于成本价格倒挂。若根据北方稀土1.4万元/吨采购稀土精矿的成本计算，即使考虑到镧铈的收益抵扣，预计北方稀土的镨钕氧化物成本在略低于当前市场价2万元。而南方离子矿、四川氟碳稀土矿、氯化稀土矿以及美国进口矿等，预计都已经出现亏损。
另外，我们也根据部分企业的公开资料对镨钕氧化物成本进行测算。一是国内盛和资源公告的2016年、2017年自产稀土氧化物的营收、成本情况。跟据公司公告，2016、2017年，公司自产稀土氧化物的毛利率分别为12.09%、19.99%，假设最主要的产品氧化镨钕毛利率与稀土氧化物总体毛利率是一致的，那么单吨镨钕氧化物的营业成本分别为19.23万元、21.70万元。而当前按照26万元/吨的氧化镨钕含税价来测算，不含增值税价格仅为23万元/吨，基本上已经快接近前两年公司单吨营业成本，而若再考虑到资源税（不含在营业成本中）、期间费用等，在目前价格水平下预计难以盈利。
海外Lynas或也出现成本价格倒挂。Lynas是中国以外为数不多且也是最大的稀土开采企业。2018财年公司实现稀土氧化物销量17672吨，其中镨钕氧化物约为5420吨。我们对公司生产成本进行了测算，发现公司单吨氧化镨钕的销售成本在2018财年为21.3万元，另外净财务费用为0.8万元，即使不含行政管理费用等，公司单吨氧化镨钕成本也已经达到22万元以上。而以当前国内氧化镨钕价格水平，预计已经出现成本价格倒挂。
3.2 供给端收紧，中重稀土价格有望上涨
腾冲口岸稀土矿进口禁令一波三折， 2018年11月起缅甸进口矿大幅下滑。缅甸是中国最大的离子型稀土进口国，根据海关数据，2018年全年缅甸进口混合碳酸稀土2.58万吨，占进口总量的比重为85%。但2018年11月起腾冲海关对缅甸矿进口的禁令导致进口矿源供给受到较大干扰。截至目前，缅甸矿事件的进展如下：
2018年11月3日，云南腾冲海关禁止缅甸所有资源类商品进口至中国，其中包括稀土矿资源。
2018年12月14日，腾冲海关针对缅甸稀土矿通关，执行期5个月，即2019年5月起将重新全面禁止缅甸稀土矿进口中国；同时原材料端只允许出口草酸和碳酸铵、不允许出口硫酸铵至缅甸，且具有进出口资质的企业仅6家。
2019年2月14日，云南腾冲市政府已经全面停止稀土有关的化工原材料出口到缅甸，覆盖面包括腾冲滇滩口岸、以及国家一级口岸猴桥与周边口岸。受化工原材料出口影响，1月缅甸稀土矿开采逐步停产。
缅甸矿进口禁令启动后，中国进口碳酸稀土量就出现大幅下滑，2018年11月缅甸进口量仅801吨，环比下降69%，而2019年1月进口量继续位于低位：国内进口混合碳酸稀土总量1480.2吨，同比减少58%，其中缅甸矿源进口数量同比下降67%至963.31吨。预计在原材料禁止出口的影响下，2-4月缅甸进口量仍将维持低位，若5月后全面禁止缅甸矿进口，则进口矿供给将进一步收紧。
江西地区中重稀土矿因环保停产至今，国内冶炼分离厂高度依赖进口矿。南方离子型稀土开采对矿山周围环境影响极大，因此2018年以来江西地区所有稀土矿山均处于停产状态，赣南稀土矿已停产近3年，目前仍未复产。根据2018年工信部配额指标，江西省离子型稀土配额占全国总配额的44%，江西矿山停产后，国内冶炼分离企业需大量依赖进口矿：根据我们上周在赣州调研得到的信息，目前赣州当地几家大型冶炼分离厂约50%-80%的原材料来自缅甸矿，缅甸进口限制后公司原材料进口量减少约一半。在国内矿山停产的环境下，缅甸进口受限将加剧矿山供给的紧缺。
冶炼分离厂原矿库存低，4-5月起分离厂或面临“无米可炊”的困境。1）江西稀土矿山停产已有数年，而通常冶炼分离企业的安全库存在3-4个月，因此预计多数分离厂国内矿的库存基本已耗尽。2）去年11月-12月，缅甸进口矿受限，分离企业储备进口矿库存的渠道也受阻，且11月以来进口稀土矿量持续位于低位，原有库存预计已基本耗尽。3）2018年由于信用环境收紧，多数中小冶炼分离厂并没有充足的现金流储备原材料库存。以上三因素导致目前江西当地分离企业原矿库存已降至2-3周，若5月起缅甸进口矿完全停止，分离厂将面临“无米可炊”的困境。而对分离厂来说，若当年的配额指标没有用完，下一年的指标能将减少，因此分离厂也会有很大的动力保障正常生产。
镝铽价格已经开始上涨。1月以来，在供给持续收紧的背景下，中重稀土价格已有上调，根据亚洲金属网的报价，氧化镝价格147万元/吨，较年初上涨22%，氧化铽价格313万元/吨，较年初上涨6%。考虑到缅甸矿进口或将在5月全面禁止+江西中重稀土矿仍在停产，分离厂大量依赖进口矿+冶炼分离厂库存低，中重稀土将出现供给大幅紧缺，推动中重稀土价格上涨。
